云南信托研报：地产政策持续松绑 宏观企稳仍待验证

    近日，云南信托固定收益部对宏观经济形势、地产最新政策、近期债市和权益市场，进行了回顾分析，以下为研报简要内容（本报告仅作参考，不作为实质性的投资决策建议。投资者据此操作，风险自负。投资有风险，入市需谨慎）。

    9月份上半月几乎是最近几年房地产调控政策出台最密集的时间段，大概有十几座城市响应国家政策，相继确认执行“认房不认贷”的政策，政策的相继出台希望能够为颓势已久的房地产注入一针强心剂。

    在这之前，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布政策：1、统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限（首套住房最低首付款比例政策下限30%→20%；二套40%→30%）；2、二套住房利率政策下限由不低于相应期限LPR+60BP调整为LPR+20BP；首套下限仍为不低于相应期限LPR-20BP；3、9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可选择新发放贷款置换存量房贷，或协商变更合同约定利率水平两种方式调整存量贷款。

    8月底以来，东莞、佛山、沈阳、嘉兴、大连、南京等多个城市宣布全面取消限购政策，郑州、厦门、长沙等近30个城市针对局部区域或群体进行优化。

    政策出台后，效果如何？我们对部分地区的二手房挂牌及成交进行了高频跟踪。数据显示，一线城市的新增挂牌数明显增加，网签数据明显增长，交易开始逐渐活跃。

    房地产行业作为国民经济的支柱行业，关联60多个行业、几千万人就业，稳楼市对于稳增长、稳就业、防风险至关重要。但“认房不认贷”和“存量房降利率”更多是纠偏型政策，而不是扶持型政策，主要目的是扭转房地产市场预期，托底房地产价格，避免房价持续下滑。后续不排除继续出台松绑限购、限贷、限价、限售等限制性措施以及更多的刺激政策，今年房地产的“金九银十”值得期待。

    核心摘要：

    1、9月14日宣布全面降准后，后续降息仍有空间，总体体现政府稳增长的政策导向。

    2、尽管通胀数据超预期，但美联储11月份加息概率仍偏低。

    3、本轮债市调整与去年赎回潮的市场背景和投资者情绪存在差异，大可不必恐慌。

    4、宏观显示经济托底，需关注持续政策，当前债市仍有较好机会。

    5、债券市场有所回调，但近期恢复火热。

    6、股市政策利好频出，但在外资持续流出的背景下，短期较难持续强势表现。

    7、专题研究：近期宏观及化债政策梳理

    一、近期热点问答

    1、全面降准怎么看？后续还会降息吗？

    央行宣布的降准政策是在我们之前的预期之内，这一举措明确了在经济复苏不够稳定的背景下，政策的"稳增长"导向。我们认为，这次降准的时机恰到好处，旨在为9月份的信贷投放和政府债券发行提供必要的流动性支持。9月份通常是下半年信贷投放的高峰期，我们预计新增贷款规模可能会超过2万亿元。此外，8月份和9月份政府债券的发行节奏也会明显加快。根据我们的估算，这次降准将释放约5500亿元的流动性。

    接下来的问题是，降准之后是否会跟随着降息？根据我们的预测，今年内LPR（贷款市场报价利率）仍然有可能下降，幅度可能在5-10个基点之间。这一降息可能会以不同的方式进行，可能会通过MLF（中期借贷便利）利率的变化来推动LPR的下调，也可能是MLF利率保持不变，而LPR单独下调。这表明央行可能会采取进一步的措施来支持经济增长，并根据宏观经济数据和国内外形势的演变来调整利率政策。

    需要注意的是，货币政策的具体决策受到多种因素的影响，包括通货膨胀率、就业情况、国内外经济环境等。央行将会根据这些因素来调整政策，以确保经济保持稳定增长并保持金融体系的稳定。因此，未来降息的决策将取决于宏观经济数据的演变和国内外形势的变化。

    2、美联储11月份加息的概率有多少？

    我们先来看一下通胀数据及背后逻辑。

    （1）通胀数据超预期：8月份CPI数据显示，核心通胀环比上涨0.3%，高于预期，但同比通胀仍在放缓，为3.7%。这显示了通胀压力在一定程度上存在，但趋势逐渐减弱。

    （2）能源价格推升通胀：能源价格的大幅上涨是8月份通胀回升的主要原因之一，其中能源商品价格上涨较快，主要受到国际油价上涨的影响。

    （3）核心服务通胀持平：核心服务通胀环比持平于0.4%，住房分项有所回落，但机票价格上涨推动了其他核心服务的上涨。

    总结一下，尽管8月份的数据超出预期，但更多的迹象表明通胀正在逐渐放缓，部分原因是能源价格的回落和二手车价格的低迷。金融条件已经收紧，经济增长温和，劳动力市场也在逐渐平衡。

    鉴于以上因素，美联储在11月份是否会加息存在一定不确定性。尽管通胀数据超出预期，但考虑到通胀趋势逐渐减弱和其他经济因素，美联储可能会选择观望，暂时不采取加息措施。此外，金融条件已经收紧，这也可能使美联储更加谨慎。

    因此，虽然存在一定的可能性，但从当前数据和经济情况来看，美联储在11月份加息的概率可能不会高于50%。决策将受到更多经济数据和市场动态的影响，美联储可能会更加审慎地采取行动。

    3、如何看待近期债市回调？

    有些投资者把近期的回调与去年底的赎回潮进行比较，我们先来对比一下本轮行情和上一次行情的异同点。

    相同点：

    （1）赎回压力引发净卖出：本轮债市行情与去年一样，公募基金遭遇了赎回压力，导致了债券市场的净卖出。这导致了债券价格下跌，利率上升。

    （2）机构投资者的赎回需求：去年和当前一样，主要的机构投资者，尤其是商业银行的自营和理财部门，可能出于止盈的目的赎回了公募债券基金份额。这些机构通常在债市快速波动时采取赎回行动，以锁定投资利润。

    不同点：

    （1）市场背景不同：去年的赎回潮发生在疫情初期，市场对于未来的不确定性较大，投资者普遍选择赎回资金以规避风险。而当前情况下，赎回潮发生在市场对于经济复苏和通胀上升的担忧加剧时，这使得市场情绪和动向更加复杂。

    （2）利率水平不同：去年的赎回潮发生在降息周期中，央行采取了一系列宽松政策来稳定经济。而当前情况下，短端利率上升，长端利率回归较高水平，市场对于货币政策的未来走向有不同的期望。

    综上，尽管本轮行情和去年有相似之处，但也有明显的不同之处。当前市场对于未来的经济基本面预期较为保守，不同于去年的高预期情景。这可能会导致赎回潮对债市的冲击较小，尤其是一旦利率上行趋势得到调整。

    短期内，理财对基金的赎回可能对债市产生一定冲击，但随着赎回完成后基金的抛盘压力明显减轻，市场或将逐渐稳定。进入四季度，银行自营对基金的止盈需求可能仍然存在，但一旦利率调整到位，这部分资金可能会产生再投资的压力，为主力券种提供支撑。

    总的来说，本轮债市调整与之前的市场背景和投资者情绪存在差异，后市的表现可能会受到不同因素的影响。投资者需要密切关注市场动向，灵活应对，谨慎决策，以获取更好的投资回报。

    二、宏观经济分析及证券市场回顾

    1、宏观经济走势

    8月份宏观数据显示经济有所托底，CPI（居民消费价格指数）由负转正，避免了物价紧缩、经济失去活力的危险，且主要是暑期出游带动的交通、文旅、住宿、餐饮等类的景气度抬升。PPI（工业生产者出厂价格指数）下降幅度变小，有转好的趋势，但整体仍反映部分企业经营的困难没有得到缓解。M2（货币供应量）有所下降，但仍保持高位，市场资金仍旧较为充足，利于银行在债券市场的配置。

    近期也发布了8月份社会融资的数据，本月社融呈现增长趋势，且同比上升，其上升的主要力量是政府债券。反映政府发力托底经济，而政府项目主要在于基建、公用事业、城投相关的领域，表明这些方面对于经济的支持仍是主要力量。这些领域的持续稳定和持续投入也利于债券市场的投资。

    同时，信贷方面，居民、企业、金融机构在信贷的需求各有不同，8月份信贷上升的主要力量来自居民和企业，其中，居民信贷主要用于短期，企业信贷主要用于票据融资，反映居民主要用于暑期短期消费等事务，而企业在逐渐恢复生产。

    宏观地产方面，9月份上半月大中城市成交面积下降较多，8月下旬认房不认贷政策逐渐出台，效果仍等待发酵。8月份-9月份也可能是观望增多，但目前市场环境下，居民整体的大额消费欲望仍较弱。

    2、债券市场回顾

    9月份上半月，受到权益政策和地产政策的影响，债券市场有所调整，收益率有所上升，但近两天债券市场恢复火热，且近期城投债二级市场保持上涨趋势，股债跷跷板对二级影响较小。其中，江苏、山东、湖北、天津等地的好转较为关注，这些地区存在一定投资标的，二级的稳定反映投资者对这些地方的信心仍较好，后续预期仍保持较好的状态。此外，关注重庆、云南、四川的转好，尤其是近期特殊融资券等化债方案存在落地的可能，关注这些地区的投资机会。

    3、权益市场回顾

    我们先来回顾一下9月上半月权益市场总体表现：

    旨在稳定经济的国内政策8月份开始逐步实施，主要集中在房地产领域和资本市场的激活。具体来看，房地产政策改善包括一线核心城市认房不认贷、下调最低首付款比例、降低住房贷款利率下限，包括对存量首套房贷款。为了活跃资本市场，收紧IPO、加强对股东抛售的限制、降低融资利润率、规范量化和降低印花税等措施已经实施。这些措施有效地稳定了经济，显著降低了经济快速下滑和失控的风险。考虑到此前市场预期迅速下降，信心较低，政策有希望将预期进行扭转。

    我们预计美联储9月份停止加息，11月份加息概率视9-10月份经济增长预期变化、金融条件指标及劳工市场再平衡进度而定。若金融条件收紧、就业和经济继续降温，则11月份加息的概率会不及50%；但若经济和就业市场明显反弹，或资产价格大幅上涨，则11月份加息概率将上升。

    总体而言，当前中美货币、经济周期的相逆造成的资金流出还将继续，中国经济有望在地产及金融政策的呵护下逐步企稳。然而，经济增速放缓和资产负债表收缩的长期挑战仍然难以解决。随着经济增长速度放缓，许多行业的竞争加剧，落后企业及产能初步退出，保持差异化及控制成本优异的公司有望在这个阶段脱颖而出。

    三、专题研究：近期宏观及化债政策梳理

    7月24日，中央政治局会议提出要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强。各重点领域政策信息频出、政策密度较大，我们对会议前后以来的重点领域关键政策信息进行简单梳理，以供投资者更好把握近期宏观政策取向。

    1、货币政策：

    降息：8月15日，央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元MLF操作，中标利率分别为1.8%、2.5%，分别调降10bp、15bp。8月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。1年期LPR较上一期下调10bp，5年期以上LPR保持不变。

    8月17日，央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》提出稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能；结构性货币政策聚焦重点、合理适度、有进有退。

    9月14日，中国人民银行宣布决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。这是年内第二次降准，预计释放中长期流动性超5000亿元。

    2、财政及化债政策：

    8月1日，人民银行、外汇局召开2023年下半年工作会议要求，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。

    8月18日，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议。

    8月21日，据财新周刊报道，中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份偿还债务。中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。

    8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，明确下一步财政五大重点工作之一，是防范化解地方政府债务风险，其中三大要点之一为制定实施一揽子化债方案。

    8月28日，国务院关于今年以来预算执行情况的报告日前提请十四届全国人大常委会第五次会议审议，明确“新增专项债券力争在9月底前发行完毕、用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围”。

    3、地产政策：

    认房不认贷：8月25日，中国人民银行联合住建部和金融监管局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准》，在宏观层面为“认房不认贷”提供指引；财政部、税务总局同日发布《关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告》。

    住房信贷与存量房贷利率：8月31日，人民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。

    “一城一策”：8月底以来，“一城一策”迅速推进。目前，包括北上广深四大一线城市在内的多地均已公告实施“认房不认贷”。多个二线城市放开限购限售。

    （CIS）