破解对赌困局 构建多方协作的解决机制

    浙商证券股份有限公司法律事务部 孙玄    

    摘要：近年来对赌已经成为股权投资过程中的常用工具，对赌情形逐渐增多且触发对赌条件后的责任也更为严苛，出现了被投企业及其股东履约难、投资人退出难的两难困局。这一问题的解决，一方面需在对赌机制的设计谈判阶段，从对赌机制拟解决的问题、对应解决措施以及标的公司及其股东侧的资产状况等综合考虑，设置商业上合理、客观上可执行的对赌机制。另一方面，如确实触发对赌条件而被投企业及其股东侧出现了履约难题，此时投资人与被投企业及其股东应同舟共济、共克时艰，通过投资人侧的资源支持、被投企业侧的替代方案，以及各方对于对赌机制的协商调整等多种可行途径，共同解决履约难题，助力企业的长期持续发展。

    近几年来，对赌已经成为了股权投资过程中的常用工具，一般投资协议中均会约定各式各样的对赌条款，即针对被投企业的公司业绩、上市退出、特定负面行为等情形设置公司或主要股东的现金补偿、股权回购等义务的机制。诚然，对赌机制最初系为解决企业发展的不确定性、信息不对称和道德风险、代理成本的问题而创设，但近年来随着融资难度的增加，对赌情形逐渐扩大且触发对赌条件后的责任也更为严苛。这些对赌条款从协议条文上看似乎囊括了所有的潜在风险且约定了圆满的解决方案，而真正行使对赌机制下的权利时，却由于被投企业经营状况不佳、创始人经济实力有限、公司未能进行减资等因素难以履行，造成了投资人深陷其中难以退出、被投企业和股东压力重重的困境。如何解决这一困境，需从对赌机制的本质及限制、所面临的风险因素等出发具体分析，再探讨解决对赌困局的思路和途径。

    一、对赌机制的本质

    目前对赌在我国的实践中主要包括投资人（包括私募投资基金、产业公司、金融公司等）对标的公司进行股权投资过程中约定的对赌条款，上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿，以及中国企业（不限于上市公司）并购海外标的时或有对价（earnout）的安排。这几种情形下对赌模式、监管规则以及适用目的均有不同，本文因篇幅所限，主要针对股权投资过程中的对赌机制进行探讨。

    对赌机制产生的主要原因是企业发展中存在的不确定性风险，以及投资人与公司及其股东之间的信息不对称和道德风险问题。基于此类目的，投资人与标的公司和/或其股东约定，在特定条件触发后对于企业价值进行调整从而调整投资价格或股权比例，或针对约定事件由标的公司和/或其股东进行股权回购向投资人支付投资价款和一定收益。这种方式本质上是通过被投企业和/或其股东未来一定时间内的表现重新确定企业价值，并以现金、股权等形式作出调整，使得投资价格调整至经过一定期限检验的企业真实价值。

    二、对赌机制的内在限制

    对赌机制在一定程度上解决了投资过程中的不确定性，在投资方与融资方之间将企业发展的风险通过协议形式作出分配。对于融资方来说，缓解了企业的融资难问题，附带条件地提前取得了融资资金，解决企业发展的困境。对于投资方来说，在企业发展相对早期布局了投资，且通过对赌机制可以纠正投资时对于标的公司及所在行业的判断偏差，一定程度上保护了投资人的利益。

    但是，由于对赌机制在大多数情形下是各方通过协议对于未知的风险提前进行分配，依赖于双方对于风险的认知和判断。如未对潜在风险作出全面而客观的评估，或未对企业质地作出客观判断即照搬常用的对赌条件，或签署对赌协议后客观条件发生巨大变化，很容易触发对赌条件，给被投企业及其股东造成负担，甚至可能影响企业的发展路径，又导致投资方面临投资退出的难题。

    三、运用对赌机制面临的潜在风险

    从交易角度来看，投资方、标的公司及其股东通过投资协议约定了对赌机制，本质上是一种远期附条件交易，也会和其他交易一样面临各种风险。即对赌面临的风险并不仅是目前广泛讨论的条款效力、执行等问题，而是兼具外部环境风险、履约方信用以及法律效力评判及执行可行性等通常交易所面临的风险。

    （一）外部环境风险

    市场、行业等外部经济形势和环境不可避免地会影响标的公司的经营发展以及义务主体的资产情况。从具体投资项目来看，一定期限内上市或并购退出、业绩对赌等条件能否达成不一定与标的公司及创始人、管理团队的付出成正比，往往受到市场环境、监管政策等影响。遇到行业骤变的情况时，公司经营情况不佳，容易触发对赌机制中关于公司业绩、合格上市等条件，且此时公司价值以及标的公司股东所持有的资产（大部分为标的公司股权）也相应减损，影响对赌义务的完成。

    （二）履约方的信用风险

    标的公司、标的公司股东等作为履约方不愿或由于本身经济条件限制不能履行对赌机制下的义务的风险也普遍存在，目前普遍讨论的对赌回购流程中的减资难、决议难问题很大程度上也是公司资金情况有限、其他股东对于将特定资金支付给特定股东的方案存在疑虑的情况下产生。如果标的公司或标的公司股东资金充裕，投资人按固定价格回购退出的难度应相应降低。

    （三）司法诉讼和执行风险

    关于对赌条款的效力评价和可执行性，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）已对对赌协议的效力作出了回应，目前投资协议中通常也会提前作出相关约定以增加对赌机制的执行可行性。但即使协议约定完备的情况下，如出现履约困局，主张投资人在对赌机制下的权利仍需历经一定时间的法律程序，且最后能否执行到财产仍然有很大不确定性。

    四、对赌机制的优化运用——从前期构建和后期纾困的角度

    如上所述，对赌机制的履约困局并不仅限于制度障碍，而是多方面潜在风险共同作用下的结果。本节试图基于对赌机制的前期合理构建和对赌履约的后期协作纾困的角度，优化对赌机制的实际运用。

    （一）对赌机制的前期构建

    解决对赌机制履行困局的问题，不仅需考虑后期的解决方案，更应从对赌机制的前期构建环节出发，即在投资阶段进行对赌机制的设计和谈判时，应商业上合理、实践中可执行。标的公司和股东在接受投资人的投资款时，需根据企业经营发展情况、自身经济实力、行业趋势及退出预期路径等与投资人共同磋商确定切实可行的对赌机制，同时对于触发后的极端情形也建议提前考虑做好预案。

    （二）对赌履约的后期纾困

    如触发对赌条件，如上所述，对赌机制下权利的行使还受到经济形势、义务主体履约能力、公司内部决策程序等多方面的限制。触发对赌条件后，笔者认为，对赌机制是解决问题的一种方式，但不是全部方式，需各方根据项目情况综合判断客观形势并采取多维度的措施解决问题。

    站在投资人的角度，可考虑基于投资人的自身资源助力企业解决问题走出困境，将对赌机制下的权利作为最后的救济手段。例如，对于产业投资人来说，如企业出现业绩问题，可为企业提供供应商、客户资源对接，行业咨询等支持；对于金融机构投资人，如企业出现退出问题，可以协助企业设计并购退出等方案，对接有意愿的收购方、融资方等等。部分投资人在某一项目未能收回投资本息时，也考虑转换成创始人下一次创业项目的投资权利。

    站在被投企业及其股东的角度，一是在有履约能力且无特殊情况的前提下理应按约履行，例如业绩补偿、股权调整等被投企业及股东可承担的义务，二是如企业仍有发展空间，可考虑与投资人协商变更合同约定，例如延长履行期限或变更对赌条件（例如延后上市节点、增加退出方式等），三是同时积极采取寻找收购方等措施协助有退出需求的投资人退出。近年来《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》、证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策的出台也推动了并购重组市场的发展，通过并购重组方式既使部分投资人得以按预期退出，也可使被投企业与收购方协同发展。

    五、小结

    综上，对赌机制履行过程中被投企业及其股东压力重、投资人退出难的困局，既源于前期构建阶段机制设计的制约，也受到后期履约阶段风险因素的影响。因此，笔者提出，从前期构建和后期纾困的角度优化对赌机制的运用：一方面在对赌机制的前期设计谈判阶段，设置商业上合理、客观上可执行的对赌机制，合理分配投资过程中的潜在风险，激励管理团队尽心尽力经营企业；另一方面，假设触发了对赌条件对企业和股东造成沉重负担时，投资人与被投企业及其股东应是同舟共济、共克时艰。投资人一侧可基于自身资源和背景，为被投企业提供业务资源对接、并购退出筹划等支持，被投企业及其主要股东一侧持续履行经营管理职责，根据企业自身及客观情况，与投资人探讨变更对赌条件或期限争取腾挪空间，同时也积极寻找并购退出、老股转让等途径协助有需求的投资人退出，共同助力企业的长期发展。

    因此，破解对赌履约困局，并不是单纯依赖于协议履行，而是须投资人和被投企业及其股东一同综合经济形势、政策环境、企业质地等因素综合考虑，协同合作帮助企业走出困境。

    （CIS）