风险资产开溜 债牛东山再起？

    本周一，亚太股市跌声四起，A股未能独善其身，债市闻声起舞，期现货联袂大涨。风险资产黯然失色，避险资产重回风口，皆因美债收益率曲线倒挂传递的经济预警信号。

    近期，美国3个月和10年期国债利率惊现倒挂，触发全球市场开启riskoff（厌恶风险）模式。大类资产运行逻辑切换，基本面验证成为主要矛盾。市场人士认为，面对海外市场风险偏好回落，A股市场在情绪亢奋期过后需等待基本面指引，债市牛市未完观点得到验证，但资本利得空间可能有限。

    一个指标引发的“血案”

    本周一，亚太股市跌声四起，A股未能独善其身。而在上周五，“冷空气”已席卷美欧股市，美股标普500指数跌1.9%，创1月以来最差表现，英国富时100指数跌2.01%，法国CAC40指数跌2.02%，德国DAX30指数跌1.61%。

    引发此次全球股市震荡的源头，被认为是一个指标——美国3个月与10年期国债利差。3月22日，美国3个月与10年期国债收益率出现倒挂，为2007年7月以来首次。

    历史数据显示，美债收益率倒挂往往领先于经济衰退和股市调整，尤其是此次发生倒挂的3个月与10年期美债收益率被视为较为可靠的经济衰退预警指标。

    最近3个月与10年期美债收益率倒挂主要是由于10年期美债收益率出现了快速下行。3月19日到22日，10年期美债收益率从2.61%跌至2.44%，下行将近20BP。同期，3个月美债收益率基本保持在3.46%一线。

    分析人士指出，近期中长期美债收益率快速下行，与美国自身经济增长放缓有关，同时也受到欧洲经济数据刺激，某种程度上是市场对全球经济增长前景担忧情绪的集中反应。

    利率决议按兵不动、下调利率“点阵图”、下修经济增长与通胀预期、宣布9月停止“缩表”……在上周结束的3月份FOMC会议上，美联储的政策新动向较原先市场预期的还要“鸽派”。

    东方证券（5.10-1.35%）固收研报称，美联储态度“鸽派”与美国经济通胀走弱有关。近期美国房地产和工业景气度下滑，消费高频数据和出口也有所转弱。

    “这并非个案。”该研报指出，开年以来，欧洲经济数据也有较大幅度下行。3月欧元区制造业PMI初值为47.6，创69个月低点，且连续第8个月下滑，德国制造业景气度的下滑尤为明显。Wind数据显示，3月22日，德国10年期国债收益率跌至-0.01%，时隔两年多重现负利率。

    申万宏源最新利率债周报指出：“全球经济下行方向进一步得到验证。”

    从riskon转向riskoff

    成也萧何，败也萧何。开年以来，全球风险资产共振，股票、商品携手走强，风险偏好提升具有普遍性。而风险偏好提升的动力，某种程度上源于市场对全球经济增长承压的预期，因市场预期经济下行将促使各国央行放松货币政策。

    华泰证券固收研究团队称，2018年底以来，全球经济增长动能重新减弱，市场对各央行放松货币政策的预期发酵得更快，带来了明显的riskon（偏好风险）风格。但在各大央行真正放松货币政策之前，对依靠估值修复继续推高风险资产的持续性存疑。此时，经济增长的压力重新引起重视，市场风格向riskoff切换。

    申万宏源策略研究团队表示，随着美联储明确停止缩表时间表并暂停加息，全球央行宽松的预期差消失，基本面验证正重新成为主要矛盾，大类资产价格开始对低于预期的经济数据做出更强烈的反应，全球风险资产的隐含波动率正在提升，以美股为代表的全球风险资产面临新一轮考验。

    长江证券研报称，年初以来，受主要央行释放“鸽派”信号等影响，海外市场风险偏好抬升，与经济基本面下滑背离。近日美欧股市出现剧烈调整，或反映股市核心驱动逻辑回归经济基本面。

    年初以来，A股估值修复特征明显。目前还很难判断，估值修复是否已结束，毕竟中国经济更早开始调整，经济企稳预期已出现。美债利率也才刚刚倒挂，美国短期陷入衰退可能性并不大。不过，估值持续扩张有赖于经济的企稳复苏，从这一点看，似乎还需等待。分析人士认为，A股年初以来涨幅不小，涨势不慢，短期可能面临震荡加大的局面。

    债市留分清醒留分醉

    riskoff模式的开启，对债券市场构成利好。在海外债市大涨的引领下，周一我国债券期现货齐涨，10年期国债期货收盘上涨0.33%，10年期国开债活跃券190205尾盘成交在3.57%，大幅下行4BP。

    海外债市上涨导致中外利差扩大，提升了中国债券的相对吸引力。截至上周五，中美10年期国债利差已回到67BP，较2018年11月初低点回升超40BP。

    “短期来看，海外经济下行担忧对国内长端利率债的情绪是个正面因素。”华泰证券固收研究团队称。

    招商证券（8.38+1.45%）固收研究团队认为，债市交易窗口已打开，10年期国债收益率有望向下挑战3%关口。核心逻辑在于：其一，微观结构层面“止盈情绪”经历了一轮释放；其二，经济数据“上行风险”已兑现；其三，外部催化剂出现；其四，“宽货币”短期确定性延续。

    国泰君安（16.44-0.84%）固收研究团队也称，海外riskoff模式启动或将成为新的催化剂。在预期外利好推动下，长端利率大概率将会突破前低，建议积极关注上半年确定性较高的利率波段交易机会。

    值得注意的是，虽然不少机构提示关注债市交易性机会，但又不约而同地表示，维持债券行情处于牛市后半程的判断不变。债券市场总体上仍未摆脱震荡市格局，资本利得空间可能有限。

    “经济基本面稳定和通胀上行，对债市收益率下行构成制约，利率债不宜过度追高。”东方证券研报表示。