债市悬案：一致预期会否再被打脸

    2018年年末，债市再次形成无人看空的一致预期，但在反映经济增速下行、政策继续放松的预期后，债券牛市行情还能走多远？对此，市场陷入一番纠结，尤其2016年底、2017年底一致预期出现连续误判的一幕幕仿佛还在眼前。

    “眼下投资者面临的纠结是：坚守还是止盈？”市场人士透露，经济数据欠佳使得投资者对债市形成了看多的一致预期，但前期收益率的一轮过快下行又让投资者对未来的做多空间产生了疑问。

    看多预期高度一致

    来到2018年年底，债市再次形成高度一致的预期：几乎无人看空。

    卖方机构的观点一如既往地旗帜鲜明。申万宏源（1.55-2.52%）证券固收研究孟祥娟团队在最新研报中指出，“我们从2017年11月提出看多2018年、2019年债市至今，大方向非常明确，继续看多2019年债市、明年10年期国债收益率低点到3%-3.1%的判断不变。”招商证券（8.38+1.45%）固收研究尹睿哲团队则表示，“2019年前三季度，大概率将出现‘经济周期向下+货币周期扩张+信用周期企稳’的组合，债牛仍将延续，10年期国债利率有望向下突破3%。”

    当前市场投资者情绪也处于亢奋的状态，一个可供观察的视角来自超长期国债行情：11月16日，财政部发行的50年期国债票面利率为3.82%，大幅低于前日中债估值水平，全场倍数和边际倍数分别高达3.08、24.75，表明机构配置热情较高，带动当日债券期现货市场大涨。从以往来看，当超长债表现活跃时，通常是市场最亢奋的阶段。

    中金公司（12.76-1.85%）此前做了一项调查，这些人中的53%来自基金、券商、私募等偏交易型机构，结果显示，投资者对明年10年期国债收益率低点的中枢判断较3.54%低出30个基点，其中27%的投资者认为最低点在3.2%-3.3%，23%的投资者认为最低点在3.1%-3.2%。

    “连续几个月的金融数据都证实，宽信用政策想起到效果还有较长的路要走，叠加近期油价大跌引发大宗商品调整，通胀的担忧也在逐步消散，况且2019年还面临地产和出口走弱的风险，这种情况下市场对于基本面已经形成了非常一致的预期，与2018年年初市场一致的熊市思维不同，目前市场已经完全切换至牛市思维。”国泰君安（16.44-0.84%）证券固收研究覃汉团队称。

    债市回调背后显纠结

    但从过去两年的情况看，四季度的一致预期可能不太靠谱。

    覃汉团队指出，2016年四季度，市场对于宏观经济的预期整体悲观，但十一长假后，一致预期被破坏，债市大幅调整；2017年四季度，市场则存在浓厚的熊市思维，认为2018年将股强债弱的是主流看法，再度与现实相去甚远。

    综合机构观点来看，当前市场之所以继续看好债市，主要归因于经济通胀低迷、宽松预期加强，这也是今年债市持续走牛的最关键因素。但对投资者而言，由于此前一致预期多次被“打脸”，尤其在2018年10年期国债收益率已下行约50基点后，难免对债市继续走强的空间存在疑虑。

    近两周，债券市场出现一定调整，10年期国债收益率从3.35%的年内低点回升至3.42%。究其原因，一是前期利率下行迅猛，市场止盈心态加重；二是月中资金面有所收敛，打断利率下行节奏。

    覃汉团队认为，其一，从国债期货走势看，9月下旬以来的这一轮债市上涨几乎没有出现回调，在有大量浮盈的情况下，阶段性止盈的压力可能会更大。其二，央行连续暂停逆回购操作接近一个月的时间，资金面一度出现阶段性紧张，从某种程度上制约了债券收益率的快速下行。

    “整体来看，市场看多明年债市的预期仍较为一致，但当前债市表现在一定程度上已经包含了对未来融资、经济增速下行及未来政策放松的预期，在债市收益率下行至当前位置后，做多情绪难免再度纠结。”孟祥娟团队表示。

    掌握投资节奏是关键

    综合来看，基本面和政策面仍将继续支撑债牛前行，但投资者的纠结也难以避免，考虑到利率继续下行的阻力增加，明年的“债牛”可能不如今年的“这一头”，由此把握好投资节奏更为关键。

    “政策转向之后，利率走势的关键问题在于政策维稳和经济惯性下行之间的角力。”覃汉团队认为，在牛市下半场，做多空间缩小的情况下，对于行情节奏的判断显得更加重要。7月以来，行情的主线逻辑是稳增长政策和经济惯性下滑之间的角力，目前处于经济下滑预期充分被市场价格反映阶段，因此未来更可能是稳增长政策的预期阶段性主导市场，债市或面临调整风险。

    从投资策略来看，国信证券固收研究董德志团队指出，在货币政策仍将维持宽松的背景下，若市场对经济的悲观预期未明显增强，依然可以阶段性地进行曲线增陡策略。

    华泰证券固收研究张继强团队表示，经过近期的下行之后，中长端利率债收益率已全线进入历史均值之下，尽管下行趋势仍在，但估值弱化。债市短端、高等级信用利差、杠杆等挖掘空间已经不大，投资者亟须寻找其他“洼地”和相对价值机会。有信用甄别能力的机构可以向信用风险博收益。

    “目前与2016年年中信用债迅速转为牛市不同的是，目前发债主体基本面还处于恶化进程中，因此拉长久期博取曲线‘牛平’是我们更加推荐的策略。”中泰证券固收研究齐晟团队称。