紧信用预期生变 短债机会更确定

    近期债市行情悄然生变，利率债行情在经历上半年流畅的上涨之后陷入反复，前期持续低迷的中低等级信用债交易则趋于活跃，部分信用债收益率出现较快下行。分析人士表示，随着紧信用预期生变，前期利率债走牛的逻辑面临挑战，结合收益率水平、供需关系变化来看，未来长债利率波动或加大，短债则受益于宽松的流动性环境，机会相对确定，未来短端利率下行为利率债行情的主线。

    利率债信用债强弱切换

    10年期国债、国开债一直被视为利率债行情的标杆品种，尤其是10年期国开债，在年初以来的这一轮牛市中，其到期收益率自年初高点累计下行约100BP，时间和幅度均可与2011年那轮牛市媲美。

    不过，今年上半年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高等级债一改2017年疲态，大幅走强，一边是低等级债乏人问津，信用利差大幅走阔，几乎丧失流动性。

    从中债收益率数据来看，今年以来，高等级信用债运行节奏与利率债基本同步，但中低等级债券走出“独立行情”。以5年期债券为例，2月以来，5年期AAA级中票收益率自5.5%的高点一路回调，目前跌至4.3%一线，累计下行了近120BP，下行幅度与5年期国开债基本相当。然而，同期5年期AA级中票收益率只下行了约65BP、AA-级中票收益率反而上行了近30BP。4月以后，低等级债券收益率经过一轮明显上行，5年期AA-中票收益率从6.74%最高涨至7.27%。

    从历史上看，光是利率债和高等级债走强不够，一轮经典的债券牛市轮动通常是利率债率先启动，信用债最后收尾，中低等级信用债的普涨往往是牛市谢幕的“压轴戏”。7月以来，信用债成交终于有所起色，一些中低等级债券也开始“补涨”，比如，5年期AA级中票收益率就快速回落了约30BP，5年期AA级城投债收益率更是快速下行了超过50BP。

    与此同时，利率债行情陷入了震荡。在前期的分化演绎到极致之后，利率债与信用债强弱切换悄然上演。7月以来，10年期国债收益率在跌破3.5%之后波动加大，最近反复在这一位置附近拉锯，最低下行至3.44%，最高回到3.56%。10年期国开债收益率的下行走势则一直保持到7月19日，在最低跌至4.05%、创出2017年4月中旬以来的新低之后，7月下旬也出现了反弹，目前二级市场活跃券成交在4.15%左右。

    宽信用预期抬头是关键

    为何信用债反弹了，利率债就陷入纠结了，这可能需要从今年上半年行情分化的原因说起。

    上半年的债市行情是一轮牛、熊并存的行情，一轮结构性牛市。出现这一局面的基本背景是严监管、去杠杆造成的信用紧缩。

    2018年以来，严监管、去杠杆引起的信用收缩的问题开始成为经济金融运行主要矛盾。去杠杆本身就意味着信用创造放缓，而对银行表外业务、影子银行体系的强监管，加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降，强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

    信用收缩环境下，一部分企业的再融资缺口问题开始凸显，资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况，进一步打击市场风险偏好，引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪，中低等级信用债沦为“弃儿”。

    与此同时，信用收缩对经济增长的反作用开始显现，加上外部风险因素增多，经济增长压力加大，对内需关注度上升，货币政策重心重新转向需求管理，流动性环境得到大幅改善。利率债正是在这一背景下走牛的。

    因此，信用紧缩是上半年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。判断未来债市收益率走势，把握信用环境的变化趋势仍是关键。

    今年以来，货币政策操作微调已较明显，货币市场流动性显著改善，但从宽货币到宽信用的过程出现了梗阻。6月份，我国新增信贷创5个月新高，但广义货币供给（M2）增速创了历史新低，社会融资余额增速亦再创新低，表明信用紧缩的局面还是在加重，当月金融数据引起了各方的较大关注。此后，“宽信用”似乎已确立为政策发力的方向。

    在表外转表内趋势下，信贷额度控制已有所放松，6月新增信贷大放量就是证据，而6月的变化只是开始，后续宽信贷可能性大增。与此同时，近几周有几则政策面消息进一步刺激了市场对宽信用的预期：一是央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资，二是资管新规过渡期整改要求有所放松，三是国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求。

    尽管“宽信用”前景难料，但市场预期已经出现了变化，信用债行情的反应可谓立竿见影。近两周，二级市场信用债收益率整体下行20-40BP。而如果宽信用逐渐成势，市场对经济基本面的预期将随之调整，上半年利率债走牛的逻辑也将因此发生动摇。如此，最近利率债行情陷入反复也就不难理解。

    利率债或转向牛陡行情

    不过，最近利率债表现也有分化，虽然长期限利率债相继陷入了滞涨，但中短期债券仍表现不错。就以国开债为例，自从跌破4.1%之后，10年期国开债收益率下行放缓，上周还有所反弹，但1年期国开债收益率仍持续下行，最新在3.05%左右，近1个多月下行了超过80BP。这一过程中，10年期与1年期国开债的期限利差从6月下旬约40BP左右的水平迅速扩大到接近110BP。机构认为，利率债或转向“牛陡行情”，收益率曲线仍有陡峭化空间。

    一方面，长债行情面临的制约逐渐增多。今年以来，利率债走牛的核心逻辑是信用紧缩反作用于经济增长，进而倒逼政策放松。如今随着货币政策、金融监管政策把握尺度适度调整，市场对宽信用的预期升温，长期利率债走牛的基础正发生动摇，虽然行情未必会很快结束，但是面临的不确定性加大，波动性在上升。同时，前期的上涨之后，长期限利率债的收益率水平已普遍降至历史均值附近。收益下降而不确定性上升，意味着风险收益比下降，对投资者相对吸引力有所下降。

    另外，三季度利率债供给压力不容忽视。三季度是利率债传统的供给旺季，今年由于上半年地方债发行偏慢，积压的供给压力较大。7月以来，地方债发行明显加快，预计后续发行规模还将进一步增加，今年三季度利率债供给压力可能比往年更大。进一步看，政府债、政策性金融债等利率债的供给主要集中在中长期品种上，这意味着中长期利率债的供给压力相对更大。再结合近期需求端变化看，未来长期限利率债供需关系可能相对偏弱。

    另一方面，市场对流动性预期乐观，中短期债券面临较好的市场环境。当前市场对宽信用前景的看法还有分歧，但不管是宽信用还是紧信用，各方对于宽货币的判断高度一致，市场对未来流动性预期乐观。典型的表现在于，近期3个月Shibor、同业存单等利率持续大幅下行。3个月Shibor自6月19日以来持续走低，7月30日最新报3.23%，已较6月中旬下行了超过110BP。业内人士表示，短债对流动性环境更为敏感，货币市场利率下行，通常也会带动短端债券收益率下行。

    海通证券（7.95-0.50%）最新固收周报指出，积极的财政政策需要实际宽松的货币政策配合，估计3次降准后6月末的银行超储率已升至2%的近两年高位，这意味着当前货币市场的资金非常充裕，短端利率仍有下行空间。另外，资管新规补充文件利好短债，未来债市或延续牛陡行情，短端利率下行为行情主线。

    其实对于信用债策略，有不少的机构也推荐以中短端套息交易为主。一则流动性充裕，资金成本较低且非常稳定，信用债息差收益可观；二则在信用市场并未根本改善的情况下，投资中短期债券相对安全。