债市：安全边际不安全 独自上涨有点难

    重上3%后，10年美债利率短短两日便涨至3.1%附近，创2011年以来新高，10年期中美国债利差则回落至约62BP，跌出“舒适区间”。分析称，当前美元汇率与利率齐涨，我国债市恐难走出独立行情，建议投资者等待利率调整后再考虑介入。

    10年美债利率升破3.1%

    经过反复争夺，10年期美债（本文指国债）收益率已基本确认对3%这一重要心理关口的突破。在本周初重上3%后，10年期美债收益率一鼓作气，17日盘中挑破3.1%，为最近7年来首次。

    站稳3%后，美债利率继续上行的空间已被打开，这对于美元多头来说，是一剂强心剂。本周初，经过短暂休整的美元卷土重来，连涨三日，16日盘中美元指数最高涨至93.64，创出去年12月下旬以来的新高。

    面对美元咄咄逼人的涨势，全球资本市场正在掀起新一轮大洗牌。

    最近，美元只是从三年多来的低位涨了不到5%，就已经对新兴市场货币造成了很大的震动。如继阿根廷比索遭遇失控式贬值之后，最近土耳其里拉兑美元汇率接连刷新历史低位，仅5月以来就贬值了近10%。

    进一步看，年初至今，阿根廷比索对美元贬值接近30%，紧随其后的便是土耳其里拉，贬值了约17%。另外，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比的贬值幅度也较明显。

    在货币大幅贬值之后，新兴市场资金外流的压力开始出现。追踪基金动向的EPFRGlobal公司的数据显示，新兴市场从4月底以来经历着资金撤离，投资者从新兴市场债券基金撤出的资金，达到了过去几个月的高位。

    分析认为，在近期美元走强的过程中，美债利率大幅上行扮演了重要的推手。今年以来，美债收益率上行了60-70BP，大幅领先于欧债、日债等其他发达经济体主权债。按照经典的利率平价理论，汇率由两国利差决定。美债利率飙升、相对利差扩张，吸引资金流向美元，推升汇价。

    而美债作为全球债市的风向标，其利率大幅波动本身也会给金融市场带来直接影响。首当其冲的自然是债市。今年以来，随着美债收益率再度上行，其他发达经济体债券收益率也纷纷走高。统计显示，虽然上行幅度不及美债，但今年以来10年期德债、英债收益率也分别上行了16BP、30BP。

    利差收窄抑制我国债市表现

    面对美元走强、美债利率走高，今年以来，人民币汇率和债券市场均表现出了相当的韧性。

    5月17日，境内银行间外汇市场人民币兑美元汇率中间价设在6.4679元，较上年末的6.5342元仍升值1663个基点，升值幅度为2.55%。与先前提及的诸多新兴市场货币相比，人民币足以跻身今年表现最好的非美货币的行列。

    债市方面，年初急跌过后，从1月下旬到4月中旬，我国债券市场一度走出一轮牛市行情，发行市场火爆、二级市场连续上涨，具有代表性的10年期国债、国开债收益率分别从3.98%、5.13%的位置下行至最低3.50%、4.31%。

    但是债市走出独立行情的代价是中美利差快速收窄。以10年期国债为例，去年11月，中美利差一度接近170BP，但今年4月最低跌至不到50BP，目前约为62BP，仍处于2011年5月以来的低位水平。

    随着美元不断走强、美债利率持续走高，一些市场人士开始担心，海外市场波动将给我国债券市场行情带来新的变数。

    市场人士担心人民币对美元贬值，从而制约国内货币政策放松。今年以来，国内债市从低位反弹，很重要的一个原因是央行货币政策取向出现了微调。

    面对美元凌厉涨势，近期人民币对美元有所调整，但幅度远小于美元指数涨幅，人民币对一篮子货币还在升值。境内外人民币汇率价差也处于较低水平，离岸市场汇率贬值预期未见异常变化。

    但国泰君安（19.00+0.11%）证券固收首席覃汉认为，这恰恰说明市场尚未充分认识到中美经济周期错位、套息利差压缩所可能引发的持续贬值、资金外流和波动性上升风险，未来人民币汇率仍面临一定冲击。

    从以往经验来看，一旦人民币面对趋势性贬值的风险，为了管控汇率贬值及可能引发的资本外流压力，央行很难放松货币政策，甚至可能适度收紧。

    还有市场人士担心，美债利率上行，会直接牵引中债收益率走高，因为从一个较长的时间来看，中美利差很难长期脱离中枢水平。

    覃汉表示，中美利差已压缩至60BP左右，跌出了易纲行长曾提到的80-100BP的“舒适区间”，随着美联储进一步加息和美债利率上行，后续中美利差压缩空间已十分有限。他认为，当前国内债市投资者关注点主要在信用违约、供给放量和资金面等方面，并未对美债利率上行和人民币贬值有太充分的预期，这意味着外围冲击可能成为新的利空因素。

    东方证券（6.93-0.14%）潘捷进一步指出，目前中美利差已处于2011年以来的低位，而从历史上看，中美利差达到低点后，国内债市收益率之后均呈上行趋势。

    分析人士认为，前期债市收益率快速回落后，本身就面临相对性价比降低的问题，随着二季度供给压力上升、流动性不确定性加大，债市进一步上涨动力已显不足。这一背景下，面对美元汇率与利率齐涨，利率继续下行空间更加受限，我国债市恐难走出独立行情。

    并不决定运行趋势

    4月下旬以来，国内债市收益率已经有所回升，这与美债收益率上涨可能不无关系。

    中信资本（深圳）投资管理有限公司首席策略师赵巍华表示，近期美元走强伴随着美债收益率的震荡攀升，使得很多国家无风险利率短期内面临上行压力，并可能带来连锁影响。

    值得一提的是，最近不光是美元、美债利率上涨，作为大宗商品之王的油价也创了阶段新高。17日盘中，布伦特原油期货涨破80美元/桶，是2014年11月底以来首次。

    分析人士指出，近期美元、美债及油价上涨之间存在一定的联系，油价上涨推高通胀预期，刺激美债利率走高，进而推动美元走强。在此组合下，需要警惕美债利率上行及通胀预期修正对国内债券市场的不利影响。如果美元、美债、油价进一步上涨，国内债市可能继续呈现4月下旬以来的弱势运行格局。

    不过，赵巍华仍称，中期相对看好长久期无风险债券为代表的高评级品种。

    中金公司（16.82-0.94%）研报指出，今年以来中美债市“脱钩”，有各自特定的成因，一方面，通胀预期、美联储加息、财政赤字增加，构成美债的主要风险点，促使并可能推动美债利率上行；但另一方面，随着外需不确定性上升，严监管抑制信用供给，国内经济增长压力加大，货币政策取向已有所微调，我国债市在去年大幅调整后上演修复。长期来看，决定利率、汇率走势还是基本面，因此强美元、弱美债，可能抑制我国债市上涨，但不决定运行方向。

    进一步看，一些分析人士认为，美国经济复苏已经步入下半场，美元升值及利率走高对美国经济的反作用力将逐渐显现，今年以来美国一些增长指标也有转弱迹象，未来美元上行空间未必会很大，市场对美债上行空间也存在较大分歧。我国债市走向主要还将取决于经济运行及货币政策走向。短期内，债市收益率上行压力稍大一些，但上行空间总体不大。