资金面阳光灿烂 债市缘何春寒料峭

    月初资金面暖意融融，资金利率普遍走低，宽松预期暗流涌动。然而，4月1日，债券市场遭遇大跌，与笑逐颜开的股市形成强烈对比，股债“跷跷板”现象再次引发关注。为何资金市场阳光灿烂，债券市场却春寒料峭？

    机构研报指出，政策宽松预期仍待兑现，但经济企稳信心已明显增强，基本面的改善信号在支撑股市上涨的同时，逐渐动摇债券市场牛市基础。二季度债券市场行情可能面临不小的考验。

    股债一涨一跌反差巨大

    4月首日，股、债市场波动不小，一涨一跌反差巨大。

    继前一交易日大涨之后，4月1日，A股延续凌厉攻势。三大股指收盘涨幅全部超过2%，其中创业板指大涨将近4%。成交放量，个股普涨。数据显示，当日两市有3503只个股上涨，下跌个股只有60只；行业板块全线飘红，申万一级行业指数无一下跌；市场交投活跃，两市成交总额再次超过1万亿元。

    债券市场也“相当配合”，以全线大跌的表现，衬托出权益行情的强势，让“股债跷跷板”格局显得格外鲜明。4月1日，债券期、现货市场全面走弱。国债期货低开低走，收盘大跌，其中，10年期国债期货主力合约下跌0.45%，跌幅为2018年末以来最大。银行间债券市场上，中长债收益率大幅走高，10年期国开债活跃券190205尾盘成交在3.66%，较上一交易日尾盘上行7.5bp。国债方面，10年期活跃券180027尾盘成交在3.13%，单日上行达7bp。

    纯债惨淡行情下，与股市“沾亲带故”的可转债却大放异彩。4月1日，转债市场放量大涨，再创新高。中证转债指数收报337.01点，涨2.6%，涨幅为2月26日以来最大；盘中，该指数最高涨至337.67点，创2015年末以来新高。个券方面，沪深市场共130只转债上涨，仅1只下跌，利欧转债和贵广转债双双上涨超过10%。另据数据显示，当日转债市场成交111.09亿元，较上一交易日增加近7成。

    资金充裕未造就“股债双牛”

    时值月初，资金面“雨后放晴”，流动性较为充裕，资金利率普遍走低。这本是最有望走出“股债双牛”的时候。

    3月末，货币市场总体实现平稳跨季，但在月末几日资金面略有所收紧，尤其是交易所市场流动性收缩相对明显，债券回购交易利率大幅走高。跨季之后，季末监管扰动消退，使得季末财政投放效应得以充分显现，市场资金面迅速恢复宽松。

    4月1日，短期货币市场利率明显回落，资金面“雨后放晴”。银行间市场上，债券质押式回购利率全面走低，隔夜品种DR001加权平均利率跌20bp至2.31%，代表性的7天期回购利率DR007跌23bp至2.50%，重回公开市场操作利率下方。此外，21天期品种DR021大跌58bp至2.35%，几近追平隔夜利率；更长期限的DR1M加权价也仅2.48%，低于7天利率。交易所市场资金利率下行幅度更大，4天及更短期限利率全线下行超过110bp，GC007下行50bp至2.79%，回到3%以下。

    按照往年经验，虽然从4月开始，资金面变数将增多，但至少在4月上旬，资金面保持平稳偏宽松的格局并没有太大的悬念。一则3月是财政支出大月，月末财政库款投放力度往往较大，短时间内充实了金融机构的超储资金；二则，4月上旬流动性供求影响因素不多，目前看，4月初地方债计划发行额不多，公开市场也没有央行逆回购或MLF到期。

    进一步看，虽然4月中旬税期、政府债发行缴款等因素可能给资金面造成压力，但目前有不少机构认为，央行在4月份选择降准的可能性不小，即便不降准，也会择机对到期MLF进行增量续做，宽松预期暗流涌动。

    流动性相对充裕的环境下，特别是资金利率大幅走低，无论是对股票还是债券价格上涨均构成利好。利率下行有利于股票估值扩张。同时，利率下行对债券市场利率也形成向下的牵引，短债反应最为敏感，中长期债券也会因期限利差的因素而受益。

    在资金面宽松背景下，4月1日债市大跌、股市大涨在很大程度上指向市场风险偏好上升这一逻辑。

    PMI数据是一大推手

    当下来看，什么因素最有可能调动市场风险偏好情绪？答案可能是外部环境转好，也可能是货币融资增长，但归根到底还是经济基本面表现。

    分析人士指出，在估值底、政策底相继得到确认后，股票市场投资者最期待的就是经济底的出现；对于债市而言，前期利率下行已较充分反应市场对经济下行、政策放松的预期，年初利率持续震荡，很大程度上是在等待对经济展望的验证。

    “超预期的4月PMI数据给债券市场情绪造成不小的冲击。”一位债券交易员表示。

    3月PMI数据明显回升，成为年初以来经济运行边际改善的最新证据。国家统计局日前公布，3月制造业PMI为50.5%，明显高于市场预期和前值水平，且重返扩张区间，为2018年12月以来的首次。中信建投黄文涛团队称，3月生产、需求、价格、就业相关指标均环比回升，显示经济整体相比2月边际改善，短期经济企稳或可期。

    前述交易员表示，“1月份货币融资数据高增长，引起债券投资者对经济见底的警惕。考虑到1、2月数据受春节因素影响较大，3月份经济金融数据备受关注。超预期的PMI数据，预示3月经济数据可能继续趋于改善。债市遭遇一波明显的卖盘。”

    国信证券认为，二季度将是全年债券市场最受考验的时期，理由是：一季度已经构筑了信用增速的底部，从滞后2-3个月的维度来看，债市从信用增速触底至名义GDP增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。进入4月份后，可以看到名义GDP增速将企稳回升，预计至少会贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将出现相对剧烈的上行，预计10年期国债将上行至3.50%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.0%。

    江海证券报告也认为，未来随着稳增长政策的不断推进，经济企稳回升的概率在加大，届时对债市构成的潜在压力不容忽视。

    海通证券姜超等表示，当前基本面和政策面均不利于债市，债市短端和长端缺乏下行动力，但全球货币宽松的环境支持中国利率继续维持低位。因此，未来债市仍将保持震荡格局。