东方金诚：MLF降息落地，如何影响债市利率走势？

    1月17日央行下调MLF操作利率10bp，对债市而言，此前市场预期中的最大利好已然兑现，这对后续利率走势有何影响？我们尝试推演如下：

    在本次MLF利率下调前，市场对于降息已有期待，12月下旬以来10年期国债收益率以2.8%为中枢波动，已经部分内含了降息预期。但本次MLF利率下调仍有超预期之处：一是虽然1月是市场期待的第一个重要的降息窗口期，但对于1月会否降息分歧较大，并未形成一致性预期，反而是预判春节后降息的声浪更高；二是市场普遍预期降息幅度在5bp，而本次降息幅度在10bp。因此，超预期降息催化下，债市利率将现一定幅度下行，对货币政策更加敏感的中短端利率下行幅度会更大，收益率曲线将呈陡峭化。

    在消化完本次降息利好后，债市大概率会进入一段比较纠结的时期。一方面，超预期降息指向当前经济下行压力较大，稳增长诉求强烈，12月经济数据也印证了这一点：当月房地产投资录得两位数负增，社零实际增速同比出现了2020年疫情高峰以来的首次下降，显示需求收缩和预期转弱压力还在深化。另一方面，考虑到降息为市场预期中的最大利好，且10bp的降息幅度基本上兑现了此前市场对于本轮货币宽松全部降息幅度的主流预测，后续货币宽松的想象空间大幅弱化；更为重要的是，在MLF降息落地后，后续1年期和5年期LPR报价均会随之下调，尤其是5年期LPR报价下调可能会起到稳定房地产市场预期的作用。因此，货币宽松靠前发力后，市场对于稳增长和宽信用的预期也会升温。

    对此，我们有三点判断：

    一、鉴于经济仍处下行周期，难言本次降息是本轮货币宽松的终点，后续降准仍有望继续落地，结构性政策工具也将继续推出，且无法排除再度降息的可能性。从这个角度看，降息利好兑现并不代表利好出尽，后续货币宽松还有想象空间，这也意味着利率下行周期还没有结束。

    二、在12月降准、1月降息并增量续作MLF后，短期内央行再度采取降准、降息等宽松举措的可能性较小，接下来将进入货币政策观察期和等待期。在此期间，市场将跟随央行密切关注稳增长政策效果、信贷投放情况和房地产市场运行态势，以研判下一步政策走向。由于未来1-2个月为宏观数据真空期，市场关注点将更多聚焦宽信用和房地产市场走势。我们认为，央行下调MLF利率将带动LPR报价下行，对信贷会有一定提振作用，但考虑到城投平台信贷环境尚未出现明显松动信号，房地产需求还在收缩，短期内信用扩张力度可能仍然有限，给债市造成的利空也将有限，债市大概率将进入一段震荡行情，预计一季度10年期国债收益率将大致2.70%-2.85%之间窄幅波动。

    三、预计下一个货币宽松窗口期在二季度，原因有二：一是央行需要观察一季度经济和金融数据来确定后续政策应对；二是二季度可能会录得今年GDP同比增速的最低值，且有可能下破增长目标底线（我们预计今年经济增长目标为5.0%以上，故增长底线为5.0%）——从以往三轮降息周期来看，经济增速逼近或下破增长目标底线是触发宽松举措加码的重要因素。我们判断，4-5月份央行有可能再度实施一次降准，而若二季度房价仍处下跌过程，则有可能再度实施降息。届时随进一步宽松预期升温，长端利率将重新打开下行过程，利率可能还有低点；其后随房地产市场回暖、经济增速回升，需警惕利率拐点的出现。

    整体上，年初以来降息预期的不断发酵和1月MLF降息的落地，并未改变我们对今年全年利率将先下后上、中枢前低后高的判断；同时，我们继续维持今年10年期国债收益率波动区间将在2.6%-3.2%、核心波动区间将在2.7%-3.1%的预测。