滕泰：扩大内需战略的长期逻辑

      各位嘉宾上午好！我分享的题目是扩大内需的长期战略。

    首先从近期的一些数据来看一看，1－11月份全社会的固定资产投资总额同比增速是-2.6%。这个数据的形势还是相当严峻的，大概率还有1个月，今年全年的投资是负增长。

    怎么看固定资产投资的负增长？它是对于过去十几年长期投资高增长甚至一定程度上的过剩投资的一种正常的回归。

    2020年，我们又一次拿起了扩大投资的武器。当年我们的经济增长取得了正增长，但是这个正增长的81%是由投资拉动的，当年投资的贡献是负的。不论是你当年盖的房子还是修的厂房设备，还是盖的基础设施，两三年以后，到了2022年它就变成了新的供给。用投资来扩大需求，一两年之内确实可以解决增长的问题，但是两年之后它就变成新的供给，必然会进一步加重需求不足、供给过剩的局面。

    面对这种情况，又有两种声音出现了。第一种声音是，要继续扩大投资。如果再进一步扩大投资，虽然短期内也可以带来一定的需求扩大的效果，两三年以后又进一步增加供给的过剩，还会带来地方政府很多债务问题。投资不是坏事，十几年前、二十年前修一条路，一个地方的经济就活了，那时候投资财政经济的影响特别好，所以那个时候应该扩大投资，基础设施投资也好，房地产投资也好，曾经对中国经济发挥了非常重要的正面的作用。但是此一时彼一时，当后工业化时代、快速城镇化到了后期的时候，如果再拿过去的武器刻舟求剑，就会对经济形成负担的影响。我个人的看法，在若干年之内，投资低增长乃至个别年份的负增长，可能是一种正常的情况。就目前来看，中国的投资率还是全球最高的，在40%以上，新增资本形成占GDP的比例在43%左右，其他国家的平均水平都在20－30%。如果按照30%的投资率是合理的话，我们每年可能有十几万亿元是低效投资或者无效投资。展望“十五五”期间，投资增速能够保持在2%左右就相当不错了。接受投资低增长、正常增长，允许投资率逐步回落到正常水平，并不意味着我们无所作为。在算力基础设施等有效投资方面还可以加大投入。按照黄仁勋的测算，未来5年，美国算力基础设施投入要达到50%以上。中国的算力基础设施投入只有超过他，才能在中美未来算力AI时代的竞争当中不落后，还是要扩大有效投资，总量的投资现在50多万亿已经非常高了，不能再进一步快速扩张。这是关于未来扩大需求投资的看法。

    1－11月份我们的消费增速是4%，但是短期的下降非常快，10月、11月这两个月的投资增速单月同比都低于2%。为什么会出现10月、11月消费增速的下滑？显然没有体现我们过去这几年尤其是今年以来把提振消费作为首要任务的这些政策应该体现的成绩。我个人的浅见，我认为是我们结构性的提振消费的政策应该尽快转向总量性的提振消费的政策。什么叫结构性的提振消费的政策，比如你补贴了这个商品，假设一个居民家庭的预算是有限的，在你补贴的鼓励下，他买了家电、汽车，就必须得压缩其他的消费；他在这个假期里多消费了，他在另外一个时间就会少消费。结构性的提振消费的政策，这增加的可能就是那减少的，不增加消费总量。消费总量怎么增加？经济学的基本原理告诉我们，能够影响消费总量的短期就是两个，一个是收入，一个是利率。如果你收入也不变，利率也不变，你只通过一些其他的方法去提振消费，结果消费总量是不会变的，除非你是改变经济学的原理。未来的提振消费政策应该尽快从结构性的促消费到总量性的提振消费的政策。

    总量性的消费政策应该怎么弄？一是增加居民收入，正因如此，中央经济工作会议提出了居民的增收计划。居民增收计划怎么增长？政府要做好政府的事，企业做好企业的事，家庭做好家庭的事。西方有一句话，让凯撒的归凯撒，上帝的归上帝。比如就业收入是谁来决定，是由企业的盈利状况决定的，是由劳动力市场的供求关系决定的。如果政府去干预企业给工人发多少工资，比如你让他提高，那他就少增加就业，用机器人，结果是南辕北辙。政府能决定的变量是什么？政府能决定的变量是发收入补贴或消费补贴，去年我们有1500亿，今年有3000亿，能不能增加到10000万亿以上？1000亿的消费补贴，3000亿的消费补贴，相对于近140万亿的GDP而言显然是杯水车薪。相对于50万亿的社会消费零售总额来讲，也是微不足道。当我们扩大消费时、扩大投资时，动辄几万亿的预算下去了。我们每年给各类企业的生产补贴也是几万亿的规模。我们的出口今年的顺差超过1万亿美元，但是我们每年给出口企业的补贴还有2万亿人民币。投资都过剩了，每年靠几万亿投资，生产都过剩了，每年几万亿补贴企业生产，出口都这么强大了，每年2万亿补贴出口。有必要吗？当我们呼吁补贴消费时，你说钱从哪来，这不是钱从哪来的问题，这是钱怎么支出的问题。“十五五”期间也好，展望2026年也好，提振消费最重要的决策转变应该是政府支出结构的转变，把以前用于低效投资/无效投资的资金、补贴生产的资金、补贴出口的资金大规模转移到补贴消费。而补贴消费的方式最好不要指定商品，你去指定他买家电、买汽车，中低收入者可能买不起那么贵的汽车，或者这个阶段不需要，需要多买点菜，或者基本的看医生或者小孩教育的支出，最好是不要指定商品。把消费补贴从几千亿提高到上万亿，至少达到GDP的1%，1.4万亿的规模，把它变成中低收入者或者普通居民的收入补贴。如果有上万亿的收入补贴会产生什么效果，有关部门测算过，现在1块钱的财政资金如果去搞投资，它的投资乘数大概是1.06倍，1万亿投资下去可能产生1.06万亿的GDP总需求的增长。但是如果给老百姓发收入补贴，比如发通用消费券，半年不消费过作废，杠杆就非常大了，可能是3－5倍的乘数。1万亿的消费补贴下去，可以产生目前3万亿以上的总需求，经济就循环起来了。对财政资金的转型而言，关键是改变支出结构，更多的是把以前投资于物的要投资于人，用于改善促进消费的用于改善民生。

    对于货币政策也要发挥更积极的作用，货币政策大家的争议就是能不能再量化宽松，进一步增加货币投放。但是为什么货币部门觉得降息的空间不是很大？这取决于货币政策目标的优先次序的取向。全世界的货币政策目标有这几个方面，一是经济增长，二是就业，三是物价稳定，四是房地产资产价格的稳定，也包括金融的稳定。

    现在到底有没有降息空间？算一笔小账，中国的非金融企业的信贷总额大概在150万亿到160万亿之间，如果降息1个百分点，非金融企业的盈利增加1.5万亿，如果非金融企业的盈利增加1.5万亿，那对经济会有什么样的影响？对资本市场会带来多少市值的增长呢。我们家庭部门的信贷总额80多万亿人民币，80多万亿降息降1个百分点，中国的家庭每年就少8000亿的信贷支出，这相当于你给大家发了8000亿的消费补贴，那消费能不能繁荣起来？还有政府债务，表内的政府债务披露的中央+地方的政府债务91万亿，表外的可能更多，可能还有，不一定更多。近百万亿的政府债务，如果你降息1个百分点会有什么效果，每年各级地方政府少付1万亿的利息成本，这会对中国经济起到什么作用？

    中国是有降息空间的，我们现在今年期的LPR利率还在3%，有降息空间。关于降息，美国从2008年以后实行了七八年的0利率，日本在2013年以后也曾经实行过两三年的0利率和几年的负利率。欧洲在2014年以后连续七八年的负利率，最低的时候-0.5%。回过头来看，0利率、负利率对日本、美国、欧洲起了什么效果，因为执行0利率政策，美国从2007年以来，走出了次贷危机，道琼斯指数从7000点涨到了现在的48000点，房价也回到了次贷危机之前的高点。欧洲因为执行负利率政策，化解了欧债危机，欧洲政府希腊那些国家欠了很多债，利率很高，他把利率降到0以后，利率就降低了，他可以借新的便宜的钱去还那些旧的钱，然后欧债危机就解除了。欧洲可以用低利率化解他的债务危机，我们中国为什么不能用低利率化解我们地方政府的债务危机呢？

    不论是在扩大有效投资还是在提振消费当中，货币政策还是有很大的空间。不论在货币发行量上还是在降息上，都应该发挥更加积极的作用。正因为如此，中央经济工作会议也明确指出，要继续实施适度宽松的货币政策，继续灵活降息降准。

    最后谈一谈怎么看后面的资本市场。

    首先看资本市场市值和GDP的比重，做一个国际比较。美国的资本市场市值比它的GDP在220%以上，日本和印度这些国家他们的证券化率资本市场比上GDP的比重在140%，中国刚刚过80%。假定到2030年（“十五五”末），我们的证券化率能够达到140%这些国际平均水平，我们的资本市场实质应该是多少，简单推算一下，按照4%－5%的增速，2030年中国的GDP大概率在170万亿左右。乘上140%，证券市场的市值总额应该是230多万亿，就算达不到140%，达到120%这么一个比例，我们的资本市场市值应该在200万亿以上，现在刚刚过100万亿。如果按照这个证券化率，未来5年，中国资本市场的市值有1倍以上的增长空间，将在“十五五”末达到200万亿以上。这种简单的推算有现实的合理支撑吗，有经济基本面的支撑吗，我觉得还是有的。如果我们的适度宽松的货币传导机制遇到问题了，怎么去传导，必须得通过资本市场、资产市场，通过调节引导资产市场的价格，来传导适度宽松的货币政策。如果未来的经济增长是以资本+创新这种增长模式来驱动，经济增长哪怕是低一点，达到4%甚至3%，资本市场都会长期增长。如果资本市场通过深化改革，以提高投资者的回报为最重要的宗旨，那所有上市公司增长的业绩最终都会变成分红，变成市值的增长。展望未来，我们正处于经济增长模式的关键阶段，货币政策也要有新的传导机制。未来5－10年，中国资本市场上涨到200万亿甚至更高是完全可能的。

    再从货币流动性上来看，“十四五”期间，中国的居民储蓄总额从90万亿左右增长到现在的162万亿，涨了70多万亿的存款。说明我们的货币流动性还是不缺的。如果“十五五”期间不是涨70万亿的存款，而是有一半流到证券市场，完全可以推动带来百万亿的市值增长。如果资本市场增加百万亿的实质，国有企业自然可以增值，大量的比例是国有资产，老百姓也占一半，消费能力大幅提高。展望未来，中国资本市场的前景还是值得期待的。

    再回到扩大内需促消费的长效机制，除了发收入补贴之外，除了降息之外，跟资本市场相关的两大重要因素可以提振消费、扩大内需。一是资本市场上涨带来的财富效应，百万亿的市值增长，至少带来二三十万亿的消费总额的增长。分布到5年时间，每年也两三万亿的新增需求，对活跃消费、扩大内需是至关重要的。其次，现在资本市场是全流通的，2005年我们搞了股权分置改革，从那时开始很多国有股通过10送1、10送2甚至更多，通过送股的方式得到了流通权。

    2017年以后又开启了一项新的试点，把国有股权划转社保，通过探索，一共划转了1.68万亿的股权给社保基金。就这些钱，极大支撑了这几年社会保障的提高。如果我们在前期试点改革已经成功的基础上，再提高一点国有股权划转社保的比重，比如提高到10%，三五年以后再划转20%，就有十几万亿的社保基金的增加。当前中国社保支出的总额占GDP的比重不到10%，我指的是最广义的社保支出的口径，因为一般财政预算支出只占3%，加上社保基金的支出加起来占GDP的比重将近10%。而国际平均水平，欧洲国家最高，都是20%－30%占比，日本和美国18%左右。我们中国的社会保障支出如果能够发挥我们的体制优势，再划转10%－20%的国有股权，补充社保基金，完全有能力把我们的社保基金占GDP的比重再提高5个百分点、10个百分点，也完全有能力把农村居民的养老金从现在的200元/月增加到500元、1000元甚至更高。

    展望明年乃至“十五五”期间，虽然我们有很多的挑战，但是我们不论是财政政策还是货币政策，都有非常大的转型和扩张的空间。我们的改革政策、居民收入政策也有非常重要的体制优势，只要能够真正提振消费、扩大内需，把中国的消费打造成全球最重要的消费高地，中国经济的前景一定非常好。

    谢谢大家！