国浩律师（长沙）事务所合伙人律师 夏祎彤
2025年9月30日，最高人民法院发布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）中，专设10条“上市公司的特别规定”，精准回应了资本市场长期存在的治理乱象与司法争议。从财务造假的责任追偿到反收购措施的合法性边界，从估值调整条款的效力认定到高管义务的刚性约束，这些规定构建起上市公司监管的司法新框架，彰显了司法层面对资本市场高质量发展的制度保障决心。作为深耕资本市场法律实务的从业者，笔者结合多年执业经验，对其中核心制度的价值与影响展开粗浅评析。
一、责任追溯：财务造假的“薪酬追回”与治理问责
财务造假始终是资本市场的“毒瘤”，而高管薪酬与业绩挂钩机制的异化，更催生了“造假获利、退市走人”的道德风险。《征求意见稿》第八十五条创新性地确立了“违法薪酬退回”制度，明确当上市公司财务会计报告存在虚假记载或隐瞒重要事实时，公司有权请求董事、高级管理人员退回与其业绩不相匹配的超额薪酬、股权及期权，人民法院应予支持。
这一制度填补了此前监管实践的空白。在以往案例中，即便上市公司因财务造假被处罚，高管已领取的高额薪酬往往难以追回，导致“公司受损、高管获利”的权责失衡。《征求意见稿》中的该条款将薪酬合理性与财务真实性直接绑定，通过司法强制力实现“违法收益返还”，不仅是对《证券法》虚假陈述责任的重要补充，更构建了“薪酬与责任对等”的长效约束机制。从实务操作看，条款中“合理标准”的界定可能成为争议焦点，未来需结合同行业薪酬水平、公司实际经营状况及高管过错程度综合判断，这也对上市公司薪酬考核体系的透明化提出了更高要求。
二、市场净化：估值承诺的效力否定与风险归位
资本市场中常见的市值调整条款与定增保底承诺，本质上是对市场风险的不当转移，严重扰乱了资源配置的市场化机制。《征求意见稿》用两条核心条款直击此类乱象：第八十二条明确投资者与上市公司及其控股股东订立的市值调整条款无效，第八十三条则否定定增保底条款的效力，但维持整体合同的有效性。
这一制度设计体现了“打击违规与维持交易稳定”的平衡艺术。市值调整条款通过约定市盈率、市净率等指标不达标时的回购或补偿义务，将本应由投资者承担的市场风险转嫁给公司或控股股东，既违背“风险自担”的资本市场基本原则，更可能诱发股价操纵等违规行为。上海二中院及高院曾在相关案例中认定，此类与市值挂钩的回购条款因损害公共利益、违反公序良俗而无效，此次《征求意见稿》将司法实践经验上升为统一规则，进一步夯实了市场风险的市场化分配机制。
对于定增保底条款，《征求意见稿》采取“条款无效而非合同无效”的处理方式极具实务价值。保底承诺通过“明股实债”等形式规避监管，实质构成利益输送，损害上市公司及中小股东利益，但全盘否定定增合同效力将导致交易破裂与资源浪费。条款明确参照《中华人民共和国民法典》合同编通则解释处理损失赔偿问题，既斩断了违规保底的利益链条，又保障了正常融资交易的稳定性，为定增市场的合规发展扫清了制度障碍。
三、治理校准：反收购措施的合法性边界与中小股东保护
随着上市公司控制权争夺日趋激烈，部分控股股东通过修改公司章程设置“毒丸计划”“超级表决权”等反收购措施，实质剥夺了中小股东的合法权利。《征求意见稿》第七十九条针对性地划定了反收购措施的“合法性底线”，明确三类情形下的股东会决议无效：不当限制股东提案权、表决权等基本权利；对董监高任职资格设置不公平限制；其他违反法律强制性规定或公序良俗的情形。
这一规定回应了近年来控制权争夺中的突出问题。实践中，有些上市公司通过提高股东持股比例、延长持股期限等方式限制股东权利，或通过章程条款排除特定人员担任董监高，实质是控股股东滥用控制权维护自身地位，严重损害了公司治理的制衡机制。《征求意见稿》将反收购措施纳入司法审查范围，明确“程序正当与实质公平”的双重判断标准，与新《公司法》及《证券法》保护中小投资者的立法倾向高度契合。未来上市公司在制定反收购策略时，必须摒弃“权利限制”思维，转向“基于公司利益的合理防御”，确保所有股东的合法权益得到平等保护。
四、制度协同：上市公司治理的司法衔接与体系完善
此次《征求意见稿》的上市公司特别规定，并非孤立的制度创新，而是与新《公司法》及证监会监管规则形成的有机衔接。2024年实施的新《公司法》确立了审计委员会替代监事会的治理模式，2025年修订的《上市公司章程指引》进一步明确上市公司需在2026年1月1日前完成“两会一层”改革，取消监事会并由审计委员会行使其职权。《征求意见稿》的相关规定正是在这一治理框架下展开的制度细化。
例如，“违法薪酬退回”制度需要审计委员会发挥前端监督作用，通过定期核查薪酬与业绩的匹配性，及时发现并启动追偿程序；反收购措施的合规审查则依赖于董事会特别是独立董事的专业判断，防止控股股东利用决议程序损害公司利益。这种“司法规则与公司治理”的协同，构建了“事前预防、事中监督、事后追责”的全链条治理体系。同时，《征求意见稿》对关联交易效力、人格否认等共性问题的规定，虽非上市公司专属条款，但结合上市公司公众性特点，其适用将更为严格，这也对上市公司的合规管理提出了系统性要求。
五、实务前瞻：上市公司的合规应对与制度建议
结合《征求意见稿》的制度导向，上市公司需从三个维度构建合规体系：一是完善薪酬考核机制，建立与财务真实性挂钩的薪酬追回预案，明确超额薪酬的计算标准与追回程序；二是规范融资交易文件，全面清理存量市值调整条款与保底承诺，在新发定增中强化风险提示，杜绝任何形式的变相保底；三是优化公司治理结构，修订公司章程时严格遵循反收购措施的合法性底线，保障审计委员会与独立董事的独立性与履职能力。
从制度完善角度，建议在后续修订中进一步明确“合理薪酬”的判断标准，可参考《上市公司治理准则》相关要求，细化行业基准、岗位职责、经营业绩等考量因素；同时针对上市公司的公众性特点，明确中小股东在“薪酬追回”“决议无效”等诉讼中的代表诉讼资格，降低维权成本。
结语
《征求意见稿》的10条上市公司特别规定，以问题为导向，以公平为核心，以效率为兼顾，构建了资本市场治理的司法新范式。这些规定不仅回应了当前上市公司监管中的实务痛点，更是深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中全会精神，准确理解和适用《中华人民共和国公司法》，统一裁判尺度的制度优化，与新《公司法》的制度精神一脉相承，为资本市场的健康发展提供了坚实的司法保障。对于上市公司而言，唯有将合规要求内化为治理自觉，才能在新的制度框架下实现高质量发展；对于市场各方而言，这种“司法定规则、市场归本位”的制度安排，终将推动资本市场朝着更透明、更规范、更具活力的方向迈进。
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（编辑 李家琪 郭之宸）
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